运动鞋代工龙头华利集团刚刚交出了2025年成绩单。表面看是“增收不增利”——全年营收249.8亿元，微增4.06%，但归母净利润仅32.07亿元，大跌16.50%。

这背后到底发生了什么？

毛利率创近年低点，新工厂“拖累”利润

最核心的压力来自毛利率。2025年公司毛利率仅21.89%，同比下滑近5个百分点。原因很简单：2025年是产能扩张大年，中国、越南、印尼的新工厂密集投产。新工厂投产初期效率低、固定成本高，直接拉低了整体盈利。同时，部分老客户（如Nike、Converse）订单减少，导致成熟工厂产能利用率下降，雪上加霜。

不过，公司费用管控很“狠”——管理费用率从4.48%压到2.82%，但依然挡不住利润下滑。

客户格局剧变：欧洲崛起，北美萎缩

这份年报最值得关注的是客户结构的深刻重塑。

以客户总部所在地看，北美市场营收194亿元，下降4.87%；而欧洲市场营收48亿元，暴增56.71%。欧洲的爆发全靠新客户Adidas——2025年翻倍增长，预计2026年还将再翻倍。

前五大客户集中度从79%降至72.55%，说明公司不再过度依赖单一巨头。市场推测，第一大客户Nike收入下降约17.7%，而New Balance强势跻身前五大，收入增长超过100%。增量引擎变成了Adidas、New Balance、Asics、On，甚至安踏也开始合作。客户多元化是好事，但也意味着部分高利润订单的流失。

产能利用率下滑，印尼成未来重心

2025年总产能增长8.3%，但产量只增长2.6%，导致产能利用率从96.7%下滑至91.6%。新工厂爬坡需要时间，老客户订单收缩也需要消化。好消息是，印尼首家工厂已实现盈利，未来3-5年公司将重点在印尼新建工厂，资本开支保持高位。

现金流稳健，分红依然慷慨

尽管利润下滑，公司经营现金流净额仍有37.43亿元。更难得的是，全年累计分红24.51亿元，分红率高达76.43%，股息率接近5%。在盈利承压期还能维持高分红，说明公司现金流底子厚，对股东足够重视。

2026年展望：拐点将至？

多家机构认为，2025年就是华利集团的业绩底部。2026年有望迎来三重改善：一是Nike等品牌进入补库周期，订单边际回暖；二是新工厂陆续进入成熟期，毛利率将明显回升；三是Adidas继续翻倍，安踏等新客户放量。公司管理层也表示对2026年业绩乐观，毛利率拐点有望在Q2显现。

当然，风险依然存在：美国关税政策、新工厂爬坡不及预期、老客户订单恢复缓慢……但站在当下，华利集团正在经历一场“阵痛中的转型”。如果2026年新旧动能顺利交接，这家代工巨头有望重新走上增长轨道。